(一)12月会议,英美欧中四大央行,做出不同选择,有哪些重要逻辑、前瞻信息?

(二)1月份和一季度,我国10Y国债走势如何预期?如何预期可能的下行低点、回升阶段?

(三)12月以来,Omicron蔓延,但WHO表示2022年疫情将可趋缓,有哪些主要逻辑、支持数据?

(1)同7月7日降准后的情形类似,当前收益率下行方向,符合技术面指标方向,但下行节奏再次偏快,快于历史中枢约20个交易日,正在透支1月下行空间。

(2)技术面上,一季度收益率向下的强压力阻力线%一线,大概率情况下,也基本构成收益率在元旦开盘后的下行空间。

(3)按历史节奏中枢,指向收益率将在2月中旬触及2.71%-2.73%低点,但如果本轮依然更快触及技术面低点,预期走势将转入低位整固震荡、等待反弹,类似7月降准收益率快速下行后、8月至9月的低位整固震荡、等待10月反弹。

(4)技术面指向的年后第一个反弹阶段,出现在2月中旬至4月初,内生性反弹高点不超2.89%前期关键压力线,即为上半年预期中的最主要配置窗口,之后收益率将预期在二季度重新转入震荡回落。

(5)需要注意,2月中旬至4月初的“内生性反弹高点不超2.89%”,其前提是外生性加息冲击不超预期,对应本轮的基本面实际情况,即3月美联储Taper结束时点,美国CPI通胀需要继续保持在个位数区间,且预期压力可控。

Omicron在传播方面构成更大压力,但主要由于疫苗的推进、重症治疗的继续有效和死亡率的持续显著下行——2022年,虽然疫情仍构成社会、经济和市场的重要挑战,但可对科学、精准防控下的疫情继续趋于缓和,报以谨慎乐观态度,对相应的政策正常化、社会经济恢复和资产价格影响,报以谨慎乐观期待。

辞旧迎新际,本文展望即将步入一季度的市场。新年新气象,主要思考和回答三个问题:

(一)2021年12月的年末会议,英美欧中四大央行,分别做出了不同选择,加息、Taper、观望、降准,为什么?这其中,有哪些重要内在逻辑,有哪些重要前瞻信息?

(二)展望1月份和一季度,我国10Y国债收益率走势如何预期?在即将过去的12月,收益率再次较快速下行,如何预期下一个回升阶段?

(三)对于有重要影响的疫情走向,12月以来,一方面Omicron加速蔓延,另一方面部分重要机构和专家表示疫情将可在2022年趋缓,为什么?其信心,有哪些主要支撑逻辑,有哪些主要支持数据?

一、12月会议,英美欧中四大央行,做出不同选择,有哪些重要逻辑、前瞻信息?

12月,英格兰银行、美联储、欧洲央行和我国人民银行,分别做出了全年最后一次议息决议或利率决策。英格兰银行选择了加息、美联储选择了Taper、欧洲央行选择了观望、我国央行选择了降准,四家央行各自的不同选择,有哪些重要逻辑和前瞻信息?

(1)全球主要央行全面转向对抗通胀,预示海外通胀压力将在年线层面持续,通胀保值资产正在走强

如图1和图2所示,在次贷危机和此次新冠疫情时期的经验显示,如果用一个指标预期CPI通胀压力,那么,前置的M2同比增速是最显著指标之一。

以此指标和次贷危机期间的经验看:1)前期M2投放更高的国家/地区,后期CPI通胀压力更高;2)CPI通胀将在年线年全年都将存在通胀压力,从M2逻辑看,通胀压力英美大于德欧,我国压力较小;4)从海外市场看,通胀保值资产正在年线层面走强,按不同风险偏好,主要包括通胀保值债券、不动产和以原油为代表的的大宗商品。

(2)英美欧央行在抗通胀大方向一致的同时,由于各自经济条件的差异,在“抗通胀五支箭”具体操作上出现节奏差异

如我们前期报告所述(参见《历史启示:美联储政策变迁和加息简史——美联储研究系列之(一)》),西方主要经济体对通胀的应对工具,主要可以概括为“抗通胀五支箭”,即进口、生产、原油、货币数量和货币利率。其中,“前三箭”,进口、生产和原油,主要从经济实体侧着手,由国家宏观调控综合施策;“后两箭”,货币数量和利率,主要从货币金融侧着手,由央行货币政策操作施行。

对英格兰银行来说,选择加息的主要逻辑,在于:1)对“前三箭”来说,英国施行条件不如美欧。英国在日用商品领域的制造业生产相对欧美更弱,对全球原油价格的影响相对欧美更弱,商品贸易进口逆差对GDP占比相对欧美已经处于更高水平。2)对“后二箭”来说,英国加息条件优于美国,加息紧迫性高于欧洲。相对于当前美国股市标普500超过40倍的CAPE估值、仅次于2000年泡沫时期44倍的历史记录,英国股市富时100指数的估值目前不到24倍、历史分位数处于66.6%的接近中枢区间。3)脱欧以来,英镑币值持续存在贬值压力,英格兰银行从币值稳定、金融地位和进口成本等角度考虑,有更多的领先加息动机。4)另外,英格兰银行传统的加息步长相对更短,此次加息仅15bp,小于美联储25bp的加息习惯。

对美联储来说,选择Taper的主要逻辑,在于:1)对“前三箭”来说,美国在进口、生产和原油价格管控方面,都正在积极采取行动,但美国面临相对英欧更高的通胀压力。此次疫情期间,前期M2投放美国远高于英欧,美国国内整体消费需求远大于英国,生产侧腾挪空间又小于德国和有东欧低成本地区的欧洲。2)对“后二箭”来说,如前所述,从格林斯潘时代以来美联储所坚持的“加息应兼顾金融稳定,以免重蹈1987年股灾覆辙”理念,使得美联储倾向尽量延后加息、更多支持“前三箭”、货币侧先用Taper数量工具应对。3)美联储表示在3月Taper结束前不加息。我们预计,未来3-6个月的CPI走向,即“前三箭+货币数量Taper”的调控效果,将决定具体加息落地时点,按理想场景,如CPI上行得到控制,则加息仍可推迟到下半年甚至年底。

对欧洲央行来说,选择不加息、且维持PEPP/APP资产购买的主要逻辑,在于:1)对“前三箭”来说,欧洲存在东欧地区国家生产和进口的偏离,欧元区经济核心德国本身制造业生产能力强、是商品贸易净出口国、可以从出口侧分享汇率走弱红利。2)对“后二箭”来说,欧元区和德国前期M2投放远低于英美,来自于货币金融侧的后续CPI上行压力小于英美。3)从2022年经济增长预期看,欧元区和德国稍低于英美,存在更多的稳增长考量。

(3)英美央行互为重要前瞻加息信号,我国经济稳增长时间窗口宝贵,宽货币、宽财政、宽信用需要尽早发力

如图6,历史规律上,英格兰银行加息,基本确认了美联储将在未来一年内开启加息。如图7,我国除面临内生的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力外,从全球图景看,不同机构对2022年美国、印度等国的经济增长预期均值,约在4.3%和9.6%——应看到,我国经济韧性强、体量大、空间足,宽货币、宽财政、宽信用发力正在路上,这一方面是12月收益率下行的重要原因,同时,也够成了我们对年后利率走势分析的基准场景。

二、1月份和一季度,我国10Y国债走势如何预期?如何预期可能的下行低点、回升阶段?

如上文所述,12月降准以来,我国10Y国债收益率阶段性较快下行,截至12月31日盘中,已从降准前后的2.89%一线%一线%。

(1)同7月7日降准后的情形类似,当前收益率下行方向,符合技术面指标方向,但下行节奏再次偏快,快于历史中枢约20个交易日,正在透支1月下行空间。

(2)技术面上,一季度收益率向下的强压力阻力线%一线,大概率情况下,也基本构成收益率在元旦开盘后的下行空间。

(3)按历史节奏中枢,指向收益率将在2月中旬触及2.71%-2.73%低点,但如果本轮依然更快触及技术面低点,预期走势将转入低位整固震荡、等待反弹,类似7月降准收益率快速下行后、8月至9月的低位整固震荡、等待10月反弹。

(4)技术面指向的年后第一个反弹阶段,出现在2月中旬至4月初,内生性反弹高点不超2.89%前期关键压力线,即为上半年预期中的最主要配置窗口,之后收益率将预期在二季度重新转入震荡回落。

(5)需要注意,2月中旬至4月初的“内生性反弹高点不超2.89%”,其前提是外生性加息冲击不超预期,对应本轮的基本面实际情况,即3月美联储Taper结束时点,美国CPI通胀需要继续保持在个位数区间,且预期压力可控。

三、12月以来,Omicron蔓延,但WHO表示2022年疫情将可趋缓,有哪些主要逻辑、支持数据?

类似观点已在影响海外经济政策和市场预期(例如,英格兰银行在Omicron快速蔓延阶段宣布加息),我们对其主要逻辑加以考量,主要可概括为海外的当前数据和历史经验两方面:

(1)其主要逻辑,一是当前数据。Omicron确诊上行较快,但死亡和死亡率持续稳定下行,疫苗接种率稳定推进。以美国为例,如图10和图11,虽然Omicron蔓延,完全接种疫苗的预防感染效果仍然显著,完全疫苗接种群体的重症死亡率已经降至千分之一。

(2)其另一逻辑,也有历史经验因素。部分欧美研究人员认为,在欧美历史上发生的主要大流行病,包括雅典瘟疫(前430年至前427年)、黑死病的欧洲阶段(1347年至1351年)、西班牙大流感在欧洲和美国等地的传播(1918年至1920年)等,多数的主要大流行期是三年左右,但之后可能有以十年左右为周期的反复出现,例如查士丁尼瘟疫。虽然当前全球人口流动规模和病毒传播模式已不同于历史,但可以发现,过往经验和习惯,仍对海外当前决策和观点产生影响。

综合目前现有数据,我们认为,Omicron在传播方面构成更大压力,但主要由于疫苗的推进、重症治疗的继续有效和死亡率的持续显著下行——2022年,虽然疫情仍构成社会、经济和市场的重要挑战,山猫足球体育直播但可对科学、精准防控下的疫情继续趋于缓和,报以谨慎乐观态度,对相应的政策正常化、社会经济恢复和资产价格影响,报以谨慎乐观期待。

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